1.1、上市公司上半年营收同比增速转正全A维度：美国政府“对等关税”带来扰动，不过在国内一系列宏观政策积极发力和部分需求前置的影响下，上半年A股上市公司整体仍然实现了营业收入和归母净利润的同比增长。从营业收入累计同比增速来看，全A增速由负转正：
全部A股整体2025H1营收累计同比增速为0.13%，较2025Q1提高0.33个百分点[1]；全A非金融2025H1营收累计同比增速为-0.25%，较2025Q1小幅提高0.02个百分点。全A非金融石油石化2025H1营收累计同比增速为1.01%，较2025Q1提高0.21个百分点。
[1] 若无明确标明单季度增速，增速均指代以整体法计算的累计同比增速，其中Q1、H1、Q3、Y分别指当年前一、二、三、四个季度累计同比，25Q1-24Y指2025年一季度增速与2024年增速之差；净利润增速等类似表述均指代归母净利润增速，下同从归母净利润累计同比增速来看，2025H1全A增速较Q1有所回落但整体仍高于2024年：
全部A股整体2025H1归母净利润累计同比增速为2.59%，较2025Q1回落1.16个百分点；全A非金融2025H1归母净利润累计同比增速为1.22%，较2025Q1回落3.42个百分点；全A非金融石油石化2025H1归母净利润累计同比增速为3.79%，较2025Q1回落2.77个百分点。
从扣非净利润累计同比增速来看：
全部A股整体2025H1扣非净利润累计同比增速为2.08%，较2025Q1回落1.41个百分点；全A非金融2025H1扣非净利润累计同比增速为0.22%，较2025Q1回落4.58个百分点；全A非金融石油石化2025H1扣非净利润累计同比增速为3.09%，较2025Q1回落3.81个百分点。
从单季度同比增速来看，2025Q2全A/全A非金融石油石化营收和归母净利润均同比增长，但全A非金融均同比回落，主要在于供需结构失衡、PPI下行等因素对能源板块业绩的压制：
全部A股2025Q2营业收入/归母净利润单季同比增速分别为+0.42%/+1.46%，较2025Q1变动+0.62/-2.28个百分点；全A非金融2025Q2营业收入/归母净利润单季同比增速分别为-0.25%/-1.89%，较2025Q1变动+0.02/-6.53个百分点。全A非金融石油石化2025Q2营业收入/归母净利润单季同比增速分别为+1.19%/+1.33%，较2025Q1变动+0.38/-5.23个百分点。
从单季度环比增速来看，2025Q2全A非金融营收/归母净利润环比增长但弱于季节性水平。全A非金融2025Q2单季度营收环比增速为7.53%，单季度归母净利润环比增速为2.39%，不过考虑到一季度有春节等节假日的季节性影响，2025年二季度环比增速整体相对偏弱。
选取营业收入作为量和价的综合体现、毛利率作为价格指标，对全A非金融的业绩进行量价拆分，2025年二季度呈现了一定“以价换量”的现象。2025Q2全A非金融毛利率TTM较2025Q1回落0.05个百分点，结合前文全A非金融二季度单季度营收基本持平去年同期、但净利润同比负增来看，二季度存在“以价换量”的现象，可能和部分行业的内卷式竞争、“价格战”等因素有关。
除了价格，关税也是全A非金融二季度净利润增速同比回落一个重要影响因素，外需不确定性对部分公司业绩带来一定扰动。
从2025年上半年业绩的整体表现来看，全A非金融营业收入同比降低0.25%，但归母净利润同比增长1.22%，其中成本端和投资端的边际改善是主要贡献。具体来看，营业成本较去年同期减少439亿，财务费用同比减少379亿（主要来自于汇兑损益变化），同时投资收益和公允价值变动收益合计贡献了410亿的增量；上述变动合计形成对归母净利润同比增速6.74pct的拉动。
上市板：25H1主板、创业板和科创板营收增速均有边际提升；从归母净利润来看，主板、创业板延续同比增长，创业板负增幅度大幅收敛。
从营收累计同比增速来看：
主板2025H1营收累计同比增速为-0.47%，较2025Q1提高0.23个百分点；创业板2025H1营收累计同比增速为8.75%，较2025Q1提高0.93个百分点；科创板2025H1营收累计同比增速为4.50%，较2025Q1提高2.46个百分点。
从净利润累计同比增速来看：
主板2025H1归母净利润累计同比增速为2.39%，较2025Q1回落1.42个百分点；创业板2025H1归母净利润累计同比增速为11.63%，较2025Q1回落6.86个百分点；科创板2025H1归母净利润累计同比增速为-15.08%，较2025Q1大幅回升39.22个百分点。
宽基指数：2025H1大中盘营收和净利润同比增长
从营业收入累计同比增速来看，中证1000指数>中证2000指数>沪深300指数>中证500指数。
以沪深300指数为代表的大盘股2025H1营收累计同比增速为0.26%，较2025Q1回升0.64个百分点；以中证500指数为代表的中盘股2025H1营收累计同比增速为0.16%，较2025Q1提高1.23个百分点；以中证1000指数为代表的小盘股2025H1营收累计同比增速为1.58%，较2025Q1回落1.18个百分点；以中证2000指数为代表的小微盘股2025H1营收累计同比增速为1.50%，较2025Q1提高0.16个百分点。
从归母净利润累计同比增速来看，中证500指数>沪深300指数>中证1000指数 >中证2000指数：
沪深300指数25H1归母净利润累计同比增速为2.45%，较25Q1回落0.42个百分点；中证500指数25H1归母净利润同比增速为7.38%，较25Q1回落1.93个百分点；中证1000指数25H1归母净利润同比增速为-2.18%，较25Q1回落9.34个百分点；中证2000指数25H1归母净利润同比增速为-4.22%，较25Q1回落3.68个百分点。
1.2、2025Q2全A非金融ROE（TTM）企稳
从ROE（TTM）来看：
全部A股整体2025Q2 ROE（TTM）为7.60%，较2025Q1下降0.05个百分点；全A非金融2025Q2 ROE（TTM）为6.55%，较2025Q1回升0.01个百分点；全A非金融石油石化2025Q2 ROE（TTM）为6.26%，较2025Q1回升0.08个百分点。
1.3、全A非金融营业现金比率持续提升，资本开支强度下降
从现金流量净额占营业收入TTM比例来看，全A非金融营业现金比例持续提升。2025Q2全A非金融经营现金流量净额占营业收入比例（即营业现金比率，TTM）为10.57%，较2025Q1提高0.21个百分点且连续四个季度改善；投资现金流量净额/营业收入（TTM）绝对值为8.43%，较2025Q1的绝对值回落0.28个百分点；筹资现金流量净额/营业收入（TTM）的绝对值为2.26%，较2025Q1的绝对值回落0.35个百分点。
全A非金融费用率小幅下行。2025Q2全A非金融销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率（均为TTM）分别为3.09%/3.34%/2.61%/0.84%，较2025Q1分别变动-0.01/+0.02/+0.02/-0.03个百分点；四项费用率合计9.88%，较2025Q1下降0.01个百分点。
上市公司补库和扩产意愿仍然偏弱。库存方面，2025H1全A非金融购买商品、接受劳务支付的现金同比增速为-0.62%；2025H1全A非金融存货同比增速为-4.44%，基本持平前值。产能方面，2025H1全A非金融资本开支同比增速/在建工程同比增速/固定资产同比增速分别为-2.76%/+3.00%/+7.28%。
全A非金融营业现金比率提升、资本开支强度降低，对应自由现金流占营收比例持续提升。2025Q2全A非金融经营现金流量净额/资本开支占营业收入比例（TTM）分别为10.57%/7.12%，较2025Q1变动+0.21/-0.19个百分点；2025Q2自由现金流（OCF-Capex，TTM）占营业收入比例为3.44%，较2025Q1提高0.40个百分点至2008年以来最高值。
二、TMT和非银是上市公司上半年净利润增长的重要贡献项
大类板块层面：
从2025H1净利润同比增速来看：中游材料（18.92%）>TMT（17.24%）>必需消费（4.27%）>中游制造（4.19%）>金融地产（2.21%）>其他服务（1.42%）>可选消费（0.48%）>上游资源（-8.82%）[2]。
从2025H1净利润同比增速较2025Q1的边际变化来看：中游制造（+6.71pct）>金融地产（+0.93pct）>其他服务（-2.42pct）> TMT（-2.58pct）>必需消费（-2.80pct）>上游资源（-7.99pct）>可选消费（-8.77pct）>中游材料（-14.83pct）。
[2] 上游资源：石油石化、煤炭、有色金属，均为申万一级行业，下同
中游材料：钢铁、基础化工、建筑材料
中游制造：建筑装饰、机械设备、电力设备、国防军工
可选消费：汽车、家用电器、轻工制造、商贸零售、社会服务、美容护理
必需消费：食品饮料、纺织服饰、医药生物、农林牧渔
TMT：电子、计算机、传媒、通信
金融地产：银行、非银金融、房地产
其他服务：公用事业、交通运输、环保从利润结构来看（不考虑综合行业，下同）：2025H1金融地产板块净利润TTM占比仍然最高，合计48.14%，较2025Q1提升0.10个百分点；中游材料/中游制造/TMT/其他服务板块净利润TTM占比较2025Q1分别提升0.05/0.24/0.40/0.04个百分点至2.47%/7.50%/7.85%/7.76%，上游资源/可选消费/必需消费板块占比较2025Q1分别下降0.66/0.16/0.01个百分点至11.91%/6.12%/8.25%。
从对2025H1全A净利润同比增速贡献来看：TMT（1.29 pct）>金融地产（1.02 pct）>中游材料（0.51 pct）>必需消费（0.38 pct）>中游制造（0.35 pct）>其他服务（0.11 pct）>可选消费（0.03 pct）>上游资源（-1.12 pct）。
一级行业层面：
从2025H1净利润同比增速来看：农林牧渔（169.73%）、钢铁（157.66%）、计算机（44.14%）、建筑材料（43.67%）和有色金属（37.00%）位居前五。
从2025H1净利润同比增速较2025Q1的边际变化来看：房地产（+722.65pct）、电力设备（+19.11pct）、国防军工（+16.78pct）、医药生物（+4.98pct）、银行（+1.99pct）改善幅度位居前五；2025H1和2025Q1增速均为正且2025H1较2025Q1改善的行业包括通信和交通运输。
二级行业层面：
从2025H1净利润同比增速较2025Q1的边际变化来看：能源金属（+1193.18pct）、房地产开发（+1039.84pct）、水泥（+844.56pct）、养殖业（+329.40pct）、航空机场（+304.71pct）、普钢（+167.89pct）、地面兵装（+107.29pct）、动物保健（+56.42pct）、装修装饰（+49.85pct）、IT服务（+48.11pct）改善幅度位居前十；2025H1和2025Q1增速均为正且2025H1较2025Q1改善的行业主要集中在TMT（消费电子、元件、其他电子、IT服务、软件开发、通信服务、游戏、影视院线等）、大宗消费（汽车零部件、黑色家电等）、其他消费（非白酒、调味发酵品、养殖业、动物保健、个股用品等）、资源品（贵金属、能源金属、普钢、水泥、非金属材料、农化制品等）、电力设备（风电设备、电池、电网设备、电机）以及城商行、保险、房地产服务、建筑装饰等行业。
2024年以来，国务院发布资本市场新“国九条”鼓励并购重组，证监会发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，多家上市公司龙头积极参与并购，对于2025年行业和公司的业绩产生了重要影响。在总量维度的处理上，分析师通常使用报表调整前的数据计算同比数据，这在一定程度上忽略了这一影响。以国防军工行业为例，因同一控制下公司合并，中航成飞对于2024年上半年调整增加了约28亿元规模的归母净利润，因此2025H1国防军工行业按原始财报数据计算的归母净利润增速会较实际高估约16个百分点。此外，证券、煤炭等行业可能也受到类似的影响。
地缘政治局势趋于复杂的大背景下，2025H1出口链上市公司业绩增速表现出较强韧性，虽然较2025Q1有所下滑，但较全A非金融整体而言优势显著。出口链2025H1净利润累计同比增速为10.49%，较2025Q1下滑5.42pct。同期全A非金融的净利润累计同比增速为1.22%，出口链业绩表现显著占优，指向外需对于出口链业绩存在明显支撑。
分行业来看，出口链中2025H1净利润累计同比增速居前的行业主要包括传媒（90.3%）、国防军工（77.9%）、有色金属（42.6%）、通信（33.5%）和商贸零售（31.9%）。从2025H1净利润同比增速较2025Q1的边际变化来看，交通运输（126.1pct）、传媒（19.2pct）、钢铁（14.2pct）、社会服务（9.3pct）、美容护理（5.4pct）的改善幅度居前。而从2025H1出口链净利润同比较全行业差值来看，国防军工、传媒、商贸零售等行业的出口链公司的业绩优势显著。
2025年A股市场景气投资回归，正好主动基金又善于发掘和把握高景气，这也是今年主动基金业绩大幅跑赢市场的重要原因之一。我们筛选每个季度主动偏股型基金（包含普通股票型、偏股混合型和灵活配置型）前百大重仓股并计算当季业绩增速。2025Q2主动基金重仓TOP100公司上半年营收/净利润增速分别为8.31%/8.38%，远高于全A的0.13%/2.59%。此外，根据主动基金重仓规模排名，个股上呈现重仓规模越大、净利润同比增速越高的特征。
2024年4月12日国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新“国九条”）》指出“强化上市公司现金分红监管”方面内容，并特别指出要“增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。
政策鼓励下，2025年上市公司中报现金分红家数和规模创历史新高。截至2025年8月29日，共有810家上市公司披露2025年度半年度利润分配预案且预计或已经实施分红，预计分红总规模达6428亿元，较去年同期（5230亿元）实现进一步增长。
分行业来看，银行（2375亿元）、石油石化（834亿元）、通信（767亿元）等板块的中报分红金额居前；而非银金融（48.2%）、美容护理（41.9%）、银行（40.5%）参与中报分红的公司数量占比较多，显示板块多次分红的积极性较高。
上市公司2025年中报分红比例中位数超33%。以已披露中报分红的上市公司口径测算（后文同），2025年中报分红比例中位数为33.59%，较相同口径下2024年年报分红比例中位数（43.62%）有所回落。其中，2025年中报分红比例较2024年改善的公司共220家（占比27%），主要集中在医药（25家）、机械（24家）、电力设备（19家）等板块。
一级行业来看，消费品板块的分红比例相对居前。将一级行业按照2025年中报分红比例中位数降序排列，社会服务（62.97%）、商贸零售（59.62%）、食品饮料（55.17%）、轻工制造（51.86%）、农林牧渔（47.50%）位列前五。
动态来看，房地产（+6.17pct）、农林牧渔（+5.07pct）2025年中报分红比例中位数较2024年年报出现改善幅度居前，部分原因在于基本面企稳，但也存在中报分红样本量较少，个别公司扰动较大的影响。
一级行业股息率中位数来看，以2025年中报分红*2/最新市值测算2025E股息率（后文同），银行（4.07%）是2025E股息率最高的行业，钢铁（3.06%）、轻工制造（3.00%）、纺织服饰（2.40%）次之。动态来看，农林牧渔（+0.61pct）、房地产（+0.47pct）、有色金属（+0.36pct）行业的2025E股息率较2024年改善幅度居前，而煤炭（-2.95pct）、食品饮料（-1.55pct）和传媒（-1.32pct）板块2025E股息率则显著下滑。
本文作者：张启尧、张倩婷、林怡、夏秋、喻辰丰，来源：尧望后势，原文标题：《【兴证策略】2025年中报的六大看点》
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